乐众盈国联民生：鲍威尔的降息“妥协”？

　　川阅全球宏观

　　作为今年美联储的收官会议，市场肯定会尽一切可能“窥探”联储明年政策取向和空间。结合纽约联储行长威廉姆斯等官员此前的鸽派信号，以及市场对降息的高度一致预期，本次会议如期降息25个基点几乎没有悬念。而市场核心分歧在于，鲍威尔在会议上的表态将为后续的政策路径提供何种指引。

　　但与市场预期相反的是，无论是鲍威尔还是点阵图等并未展现出更明显的“鹰”派倾向。鲍威尔宣布重新购买短债，并且延续此前降息论调，美联储将根据经济数据逐次会议作出决策，货币政策并未设定固定路径；而点阵图相较9月也呈现一定的“鸽”派分布。会议后，美股和贵金属受到提振大涨，美元和美债收益率则一度走弱。但无论如何，就当前的利率水平来看，美联储的降息门槛已经明显提高，明年上半年美联储将进入一定的观望期，节奏将明显放缓，而围绕美联储独立性的政治大戏也将正式拉开帷幕。

　　具体来看，12月如期降息25bp，但在降息以外，本次会议更关键的看点其实在于美联储重启扩表，以及鲍威尔、点阵图等对明年降息的指引等。

　　首先，本次会议最值得关注的地方在于，美联储将重新购买短债。美联储将于12月12日开始的30天内购买400亿美元国库券，购买规模预计会在几个月内保持高位。尽管美联储已宣布于12月1日停止缩表，但银行体系准备金水平仍显不足，货币市场利率维持高位。美联储此举有助于为货币市场重建流动性缓冲，保持充足的准备金供应，对市场而言无疑是一重大利好。

　　而对于利率上，鲍威尔并未展现出像市场预期的明显“鹰派”特征：

　　一方面，鲍威尔在新闻发布会上的表态偏温和。在对降息的指引上，并未像市场预期的一样释放暂缓降息的信号，而是延续之前的一直论调，等待并观察经济如何发展，同时强调目前没有人会把加息作为基本预期；对通胀的表述也更偏积极，认为如果美国不实施新的关税，商品通胀或在明年一季度见顶。

　　另一方面，联储内部意见分歧进一步加剧，但也不如市场预期的极端。相较于10月，本次会议自2019年来首次遭到三名委员反对。除支持更大幅度降息的米兰（出于政治考量）外，近期态度强硬的“鹰派”代表如施密德、古尔斯比，均投票支持暂停降息。而此前发言支持暂缓降息的柯林斯、穆萨拉姆并未投下反对票。

　　点阵图来看，中值指向明年仍有1次降息。考虑到9月以来美国经济基本面预测未发生显著变化，官员们对明年利率的中值与9月点阵图保持一致，指向2026年可能还有1次降息。而且从投票的分布来看，本次会议相比9月并未展现出更明显的“鹰”化特征，除了图上“最鸽目标”（大概是米兰）偏离较多以外，其他票委也比上次略鸽了一点。

　　经济预测上，2026年经济与通胀前景均有所改善。经济方面，考虑到在2026大选年背景下，特朗普政府稳定经济的诉求增强，财政政策有望加码，整体增长预期从9月的1.8%大幅上调至2.3%；通胀方面，鉴于当前关税传导可控且特朗普存在进一步下调关税的可能，2026年PCE和核心PCE同比分别小幅下调至2.4%、2.5%。

　　综上，对于后续的降息节奏，我们认为，美联储距离自己设定的降息终点越来越近，降息的门槛会有所提高。但11月以来鲍威尔的预期管理基本以失败告终，目前市场不太相信联储会转鹰，这为后续的波动埋下了伏笔。

　　更重要的是，明年上半年围绕货币政策的政治角力将更趋激烈，资产价格波动性或显著放大。除美联储主席人选将于明年1月确定（哈塞特目前胜算最高）外，我们此前报告《特朗普控盘FOMC的“三板斧”》亦指出，特朗普意图在联储内部获得更大话语权，因此，明年年初库克案的审理进展及地方联储主席的换届将成为特朗普干预美联储独立性的关键节点。

　　近期特朗普政府已开始布局，例如贝森特提议要求未来地区联储主席须在辖区内居住满三年方可任命，意指“鹰派”代表洛根、穆萨莱姆和哈马克。